決策層這種謹(jǐn)慎的態(tài)度背后，意味著什么？在經(jīng)歷過低于預(yù)期的一二月份、超預(yù)期的三月份之后，下一步，政府對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的判斷究竟如何？在貨幣猛增、去產(chǎn)能領(lǐng)域債務(wù)違約不斷爆發(fā)、去庫存領(lǐng)域房價暴漲的背景下，下一步政策操作思路究竟如何？
    4月15日上午剛剛揭曉的中國經(jīng)濟(jì)一季度運(yùn)行結(jié)果可算是一份較為不錯的成績，因為一個月前，沒有人會想到3月份會成為一個絕地反彈的時點。現(xiàn)在，用字母U來形容2016年的前三個月的經(jīng)濟(jì)走勢應(yīng)該是最合適不過了。

一、一季度U型反轉(zhuǎn)背后的9大亮點
    1、第三產(chǎn)業(yè)再次成為最大亮點，增加值增長7.6%。曾一路回落的工業(yè)指標(biāo)，也在一季度開始好轉(zhuǎn)。今年一季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值按可比價格計算同比增長5.8%，增速雖然比上年全年回落0.3個百分點，但比今年1-2月份加快0.4個百分點。
    2、產(chǎn)業(yè)分化進(jìn)一步加劇。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增加值同比分別增長9.2%和7.5%，增速分別比規(guī)模以上工業(yè)快3.4和1.7個百分點，占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重分別為12.1%和32.4%，比上年同期提高1.1和1.7個百分點。而采礦業(yè)增加值同比僅增長2.1%。
    3、在財政發(fā)力的背景下，投資這架馬車也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。一季度，固定資產(chǎn)投資8.58萬億，同比名義增長10.7%，增速比上年全年加快0.7個百分點，比今年1-2月份加快0.5個百分點。一季度新開工項目計劃總投資超過了8萬億，同比大增39.5%。
    這為保證二季度乃至三季度的經(jīng)濟(jì)增長打下了基礎(chǔ)，不過，同時也意味著后續(xù)項目的資金需求壓力也將會很大。
    國企是一季度投資的主力，國有控股投資2.9萬億，增長23.3%。民間投資似乎仍然迷茫，一季度民間投資5.3萬億，雖然占全部投資的比重達(dá)到62%，但增長只有5.7%。
    與GDP一樣實現(xiàn)深度U型反轉(zhuǎn)的，還有一個很關(guān)鍵的指標(biāo)：投資資金到位情況。繼今年2月份固定資產(chǎn)投資到位資金同比增長僅0.9%之后，一季度三個月的投資資金到位增長了6.4%。
    投資資金到位實現(xiàn)U型反轉(zhuǎn)的背后，是財政和貨幣雙驅(qū)聯(lián)合發(fā)力的結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，一季度的投資到位資金中，國家預(yù)算資金增長16.9%，國內(nèi)貸款增長13.9%。相比之下，自籌資金下降0.2%，利用外資下降25.6%。
    4、房地產(chǎn)投資復(fù)蘇跡象日趨明朗。一季度全國房地產(chǎn)開發(fā)投資1.77萬億，同比名義增長6.2%，增速比上年全年加快5.2個百分點，比1-2月份加快3.2個百分點。其中，住宅投資增長4.6%。房屋新開工面積同比增長19.2%，其中住宅新開工面積增長14.8%。
    房地產(chǎn)回暖更明顯的標(biāo)志是商品房銷售面積和住宅銷售額。一季度全國商品房銷售面積同比大幅增長33.1%，其中住宅銷售面積增長35.6%。全國商品房銷售額18524億元，同比增長54.1%，其中住宅銷售額增長60.3%。
   5、消費依然保持基本穩(wěn)定。一季度，社會消費品零售總額7.8萬億元，同比名義增長10.3%，增速雖然比上年全年回落0.4個百分點，但比今年1-2月份加快0.1個百分點。
   6、最超出預(yù)期的外貿(mào)數(shù)據(jù)。一季度，進(jìn)出口總額5.2萬億，同比下降5.9%。其中，出口3萬億，下降4.2%；進(jìn)口2.2萬億，下降8.2%。進(jìn)出口相抵，順差8102億元。但3月份，出口1萬億元，增幅達(dá)到了匪夷所思的18.7%。
    7、受供需、貨幣、季節(jié)性因素等多重因素的影響，一季度CPI溫和上漲。同比漲幅2.1%。食品成為領(lǐng)跑者：食品煙酒價格同比上漲5.1%，從更具體的品類看，豬肉和蔬菜是領(lǐng)跑主力：豬肉價格上漲24.1%，鮮菜價格上漲27.3%。
    8、居民人均可支配收入平穩(wěn)增長，但略低于GDP增速。一季度，全國居民人均可支配收入6619元，同比名義增長8.7%，扣除價格因素實際增長6.5%低于GDP6.7%的增速0.2個百分點。也就說，整體看，居民收入沒能跑贏GDP，但懸殊不大，整體匹配。
    9、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加速。一季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為56.9%，比上年同期提高2.0個百分點，高于第二產(chǎn)業(yè)19.4個百分點。單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比下降5.3%。
    國家統(tǒng)計局總結(jié)說，一季度國民經(jīng)濟(jì)開局良好，一些主要指標(biāo)出現(xiàn)積極變化，穩(wěn)中有進(jìn)態(tài)勢持續(xù)。但必須看到，我國正處在轉(zhuǎn)型升級、動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛仍在持續(xù)，下行壓力不容忽視。
    國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人盛來運(yùn)在今天上午的發(fā)布會上表示，一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、亮點紛呈、好于預(yù)期，我們沒有理由不得出中國經(jīng)濟(jì)開局良好的結(jié)論。尤其是3月份主要指標(biāo)出現(xiàn)積極變化，我們初步判斷，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出階段性筑底企穩(wěn)的跡象。
    2016年一季度的經(jīng)濟(jì)成績單來之不易，這背后是自去年四季度以來超過1萬億的“專項建設(shè)基金”（可用做項目資本金），以及今年一季度被普遍預(yù)期超過5萬億的社會融資規(guī)模增長。更值得警惕的是，一季度回暖的基礎(chǔ)仍不堅實，而二季度面臨的挑戰(zhàn)和不確定風(fēng)險依然較大。
   在4月11日的國務(wù)院總理座談會上，李克強(qiáng)表示，“下行壓力仍然較大，國際環(huán)境中新的不穩(wěn)定不確定因素還在增加，國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨多重困難，一些領(lǐng)域風(fēng)險不容忽視。”而參加座談會的部分省市主要負(fù)責(zé)人則認(rèn)為，“穩(wěn)增長促改革調(diào)結(jié)構(gòu)還需加碼發(fā)力。”
   在4月15日上午的新聞發(fā)布會上，盛來運(yùn)也提醒說，“也不能樂觀，畢竟現(xiàn)在的國際形勢比較復(fù)雜多變，不穩(wěn)定、不確定的因素還很多，國內(nèi)正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整的爬坡過坎的階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛還在持續(xù)，同時實體經(jīng)濟(jì)比較困難，下行壓力不容忽視。”

決策層這種謹(jǐn)慎的態(tài)度背后，意味著什么？
    在經(jīng)歷過低于預(yù)期的一二月份、超預(yù)期的三月份之后，下一步，政府對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的判斷究竟如何？在貨幣猛增、去產(chǎn)能領(lǐng)域債務(wù)違約不斷爆發(fā)、去庫存領(lǐng)域房價暴漲的背景下，下一步政策操作思路究竟如何？

二、為什么一季度GDP同比繼續(xù)下滑，但仍說好于預(yù)期？
    核心原因有兩點：1、2015年年底時，市場普遍對中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較低；2、今年前兩個月的經(jīng)濟(jì)走勢，出乎意料地“不容樂觀”。具體表現(xiàn)為：
   企業(yè)層面：2016年1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.4 %，這個數(shù)字是最近兩年來的最低點，比2015年12月份回落0.5個百分點；比2015年11月份回落0.8個百分點。全國全社會用電量同比增長2.0%，增速比上年同期回落0.5個百分點，其中第二產(chǎn)業(yè)用電量同比下降2.1%。這意味著，自2015年四季度以來，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營普遍困難，并且有逐步惡化趨勢。
   外貿(mào)方面：前兩個月出口形勢更是急劇惡化，1月當(dāng)月出口金額同比增速為-11.2%；2月出口同比增速為-25.4%。
   投資方面：2016年1-2月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）38008億元，同比名義增長10.2%。從環(huán)比速度看，2月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長0.83%。雖有小幅回升，但到位資金同比增長僅有0.9%，而2015年同期，固定資產(chǎn)投資的到位資金增速6.7%。這意味著，今年前兩個月的固定資產(chǎn)投資到位資金同比增速為-5.8%！
  如果僅從1-2月份數(shù)據(jù)看，在政策不出手的情況下，2016年一季度GDP降至6.5%以下將會是大概率事件。不過，在1、2月份數(shù)據(jù)相繼出來之后，政策開始明顯發(fā)力。主要由以下幾個表現(xiàn)：
   1、基建投資力度加大。國家發(fā)改委加大了一些重大投資項目的下達(dá)力度，節(jié)奏也明顯加快。有消息稱，從去年四季度至今年一季度，重大投資項目專項建設(shè)基金下達(dá)了1.2萬億。
所以，三月份經(jīng)濟(jì)開始明顯好轉(zhuǎn)。固定資產(chǎn)投資增速，從1、2月份的負(fù)增長，到了3月份變?yōu)檎鲩L3%以上。這是出乎預(yù)料的。
   2、房地產(chǎn)政策開始松動。為去庫存，自今年2月開始，各地開始頻繁出臺政策，為房地產(chǎn)市場松綁，一些地方的購房政策甚至可以用“刺激”一詞形容。在極度放松的政策環(huán)境下，房地產(chǎn)市場開始活躍，一些一線城市甚至出現(xiàn)了新一輪的房價暴漲，除了一些庫存極大、需求長期疲軟的三四線城市之外，房地產(chǎn)開發(fā)商拿地、投資、開發(fā)、出售的節(jié)奏都明顯加快，這在一二線城市表現(xiàn)尤為明顯。
   可以看出，房地產(chǎn)再次扮演了中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器和加速器的作用。事實上，自1998年以來，中國每一次經(jīng)濟(jì)的上漲中，房地產(chǎn)都扮演了非常重要的角色。從2000年的經(jīng)濟(jì)筑底拉漲，到2005年的經(jīng)濟(jì)過熱，再到2010年的經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)都是關(guān)鍵因素之一。
    這里順便多說一句，房地產(chǎn)之所以對中國經(jīng)濟(jì)的影響如此重大，根本的原因在于，它幾乎是中國唯一一個同時具備產(chǎn)業(yè)鏈長、資金密集、消費和投資功能合二為一、市場化程度較高也是民間資本無障礙投資的行業(yè)。盡管眼下面臨去庫存壓力，但可以預(yù)計，整個十三五期間乃至更長周期內(nèi)，房地產(chǎn)仍然將是中國經(jīng)濟(jì)最重要的發(fā)動機(jī)和助推器之一。
   3、隨著美聯(lián)儲暫緩加息信號明朗，國際大宗商品價格開始逐步上漲，進(jìn)而帶動了國內(nèi)工業(yè)品出廠價格上走以及企業(yè)效益的回升。在面臨巨大去產(chǎn)能壓力的鋼鐵行業(yè)，表現(xiàn)尤甚。更為直觀表現(xiàn)是，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)PMI，在連續(xù)17個月低于50%以后，3月份迎來了明顯反彈，大幅回升1.2個百分點至50.2%，終于重回榮枯線以上。
    4、大規(guī)模貨幣投放。央行發(fā)布2016年1月社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告顯示，今年第一個月，央媽對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加2.54萬億元，同比多增1.07萬億元，創(chuàng)下歷史記錄。有調(diào)查顯示，今年一季度被普遍預(yù)期將超過5萬億。而在貨幣投放大增的前提下，農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)溫和上漲的苗頭，也就不足為怪了。
   在財政和貨幣的雙重發(fā)力下，到3月份，各指標(biāo)均出現(xiàn)明顯反彈。其中：出口卻實現(xiàn)了18.7%的超常規(guī)、超預(yù)期增長。3月當(dāng)月，全社會用電量同比增長5.6%，增速同比回升7.8個百分點。工業(yè)利潤預(yù)計也將有不小幅度的提升。此外，消費整體穩(wěn)定，服務(wù)業(yè)增速繼續(xù)保持快速增長的良好勢頭。
    因此，盡管一季度的經(jīng)濟(jì)增速可能仍會有所回落，但要看到，在種種不利因素的沖擊下，3月份能夠?qū)崿F(xiàn)如此好轉(zhuǎn)，已是萬分不易，出乎預(yù)期。
   不過，一季度中國經(jīng)濟(jì)的區(qū)域分化、行業(yè)分化、企業(yè)分化進(jìn)一步加劇。東北等對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)過度依靠的省份和地區(qū)依然增長乏力，鋼鐵、煤炭等嚴(yán)重產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)，經(jīng)營困難加劇；但快遞物流、生物醫(yī)藥、快速消費品等一些符合市場需求新興產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持高速增長。
    往好了看，這是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整態(tài)勢進(jìn)一步延續(xù)的表征；但謹(jǐn)慎一點看，這也意味著，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛仍在加劇。
    整個一季度，“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)初戰(zhàn)告捷。具體表現(xiàn)：房地產(chǎn)庫存在下降；鋼鐵、煤炭產(chǎn)量在下降；企業(yè)負(fù)債率有所下降。不過，代價是政府債務(wù)率在上升。
   這也與此輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基本政策思路相符合，即：通過政府債務(wù)的適當(dāng)加杠桿，來為企業(yè)去杠桿。因此，政府債務(wù)率略有上升，亦是情理之中。具體表現(xiàn)：基礎(chǔ)設(shè)投資項目的專項建設(shè)基金投入、為解決產(chǎn)能過剩行業(yè)的職工安置問題推出的1000億財政準(zhǔn)備等等。
    因此，綜合結(jié)論是：一季度中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了諸多積極變化，但是否就此企穩(wěn)向好，尚需觀察。中國經(jīng)濟(jì)的L型筑底仍未完成，二季度仍有諸多不確定因素和風(fēng)險存在。用總理李克強(qiáng)在座談會上的話說就是：經(jīng)濟(jì)向好的基礎(chǔ)還不牢固；經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。

三、二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走勢和政策預(yù)判
    每年二季度對于中國經(jīng)濟(jì)的全年運(yùn)行而言，尤為重要。歷史上如此，今年更是如此。經(jīng)濟(jì)觀察報綜合各方面政策信息，就經(jīng)濟(jì)走勢而言，有以下四個結(jié)論：
   1、GDP仍將保持在6.5%-7%的合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行絕對不會滑出6.5%的底線。
   2、蔬菜、豬肉等農(nóng)產(chǎn)品價格繼續(xù)上漲乏力，但物價整體上漲勢頭溫和。局部通脹需警惕，但滯漲不足為慮。
   3、就業(yè)壓力不容小覷。壓力來自兩方面：大學(xué)生畢業(yè)季的到來，以及部分行業(yè)去產(chǎn)能的深入推進(jìn)。
   4、3月份“非正常”、超預(yù)期的出口回彈，不具備長期向好條件，震蕩波動態(tài)勢繼續(xù)延續(xù)。
    就未來政策操作而言，以下幾點值得關(guān)注：
   1、財政政策發(fā)力勢頭不會減，甚至有很大可能繼續(xù)加碼。
   考慮到高層“經(jīng)濟(jì)向好基礎(chǔ)還不牢固”的研判定調(diào)，財政政策仍將繼續(xù)發(fā)力，國家發(fā)改委對鐵公基和一些新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域重大投資項目的下達(dá)力度不會減。同時，隨著營改增、去產(chǎn)能、去杠桿等任務(wù)的推進(jìn)，政府財政赤字將會進(jìn)一步加大。
   2、貨幣投資繼續(xù)保持高增長趨勢。
   為配合財政政策和市場需求，貨幣投放仍將延續(xù)高增長勢頭，不過規(guī)模和力度會小于1月份的天量表現(xiàn)；為配合去產(chǎn)能和結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)，貨幣投放也將呈現(xiàn)的行業(yè)分化和企業(yè)分化態(tài)勢。
   3、降息降準(zhǔn)的概率進(jìn)一步降低。考慮到美元加息可能性的不大，人民幣匯率基本面進(jìn)一步穩(wěn)固，用周小川行長的話說，“人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”。
   4、在財政貨幣雙向發(fā)力、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體能夠穩(wěn)中向好的前提下，重點領(lǐng)域的改革措施將會相繼推出：這包括國企改革、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、混合所有制改革、行政審批體制改革、價格改革等。

四、關(guān)于股市、房市和債市的3個預(yù)判

   1、股市：與“滿血反擊、進(jìn)攻進(jìn)攻再進(jìn)攻”的任澤平老師觀點不同，筆者認(rèn)為二季度股市小幅回暖震蕩的可能性較大，3500點是考驗點，也是分水嶺。
   2、房市：整體回暖上漲，一二線城市將成主力。
    3、債市：在頻繁出違約事件、國家隊金身被破的背景下，債市整體將進(jìn)一步承壓，震蕩將進(jìn)一步加劇。

 經(jīng)濟(jì)觀察報(北京)