這一次，證監會不再給市場猜測的空間，直接主動公開了“救市退出計劃”。上周五(14日)，證監會專門發布第21號公告，宣布證金公司將部分股票轉讓給中央匯金，證金公司在今后若干年內不會退出市場。

    公告言簡意賅，留下諸多疑問。中國證券金融股份有限公司(下稱“證金公司”)在A股保衛戰中扮演了“救市主”的角色，但其并不擁有資金，所有救市資金均是融資所得。若長期不減持，證金公司如何負擔融資成本?同是政策性機構，證金公司又為何要將股票轉讓給中央匯金投資有限責任公司(下稱“中央匯金”)?

    據《第一財經日報》了解，通過協議方式向中央匯金轉讓股票，證金公司可以優化資產負債結構，騰出空間，以備市場再遇突發情況時能夠及時出手。而股票轉讓給中央匯金之后，中央匯金可以自主進行判斷及買賣。

    萬億難題

    證金公司開始介入始于7月3日。當日下午，證監會突然宣布，證金公司進行第三次增資擴股，由現有股東進行增資，將現有注冊資本從240億元增資到約1000億元。增資擴股后，證金公司還將多渠道籌集資金，維護資本市場穩定。

    很快，央行表示將協助通過多種形式，給予證金公司提供流動性支持。當時權威人士對《第一財經日報》表示，證金公司注冊資本增至1000億元，融資規模預計可達萬億。

    7月初救市正處緊張時期時，證監會決定由證金公司出資申購公募基金，為基金公司提供流動性，以借助機構投資者專業優勢，穩定市場。有關具體申購規模，官方并未公布。不過有基金業人士表示，7月8日下午證金公司申購主動型股票型公募基金規模達2000億元。

    作為救市金主，證金公司不但認購多只公募基金，同時也已經名列多家上市公司前十大股東。比如14日剛剛公布前十大股東名單的東方金鈺(SH.600086)，證金公司以4.15%的持股比例位列第三大股東。同日，申華控股(SH.600653)宣布，截至7月末，證金公司持有公司股票664.64萬股，為公司前五大股東。據不完全統計，證金公司已經位列超過50家上市公司的十大股東之中。

    央行剛剛公布的7月份金融數據印證了前期預測。7月份非銀同業貸款增加8864億元，占當月新增貸款的60%。據民生證券李少君計算，因上半年非銀同業貸款月均變化為200億元左右，估計7月底證金公司為救市而向銀行拆借的資金到位九千億元左右。
救市資金入市之時，就決定退出難題終將出現。與入市相比，退出更難。以散戶為主、靠消息炒股特征明顯的A股市場，對監管層的救市退出計劃十分敏感。比如7月20日，一則稱“證監會正在研究維穩資金退出方案”的消息傳出后，股指應聲大跌。證監會隨后緊急否認，稱該消息不實，并重申將市場穩定作為目標。

    證金不走

    經過近一個月的“重癥看護”，A股已經走出極端行情，市場多空力量趨于均衡，流動性危機宣告解除。

    在股市危機之時，證金公司以“準平準基金”的身份介入市場，提供流動性支持。但是另一方面，救市資金作為“非市場化”因素，會扭曲市場規律發揮作用的邏輯。對于這一點，監管層非常清楚。

    8月14日刊發上證評論員文章指出，證金公司資金的長期存在，必然會影響市場潛在運行規律自主調節的功能發揮，甚至給投資者帶來“政策托底”的誤導，助長市場對應急處置措施的依賴。在政策性穩定市場資金的退出問題上，上證文章認為，各國都是“問題導向”、“快進慢走”，其退出是“漸進、長期、逐步消化的過程”。

    證監會21號公告的出臺，正是基于這樣的思路。“股市漲跌有其自身運行規律，一般情況下政府不干預。”證監會稱，隨著市場由劇烈異常波動逐步趨向常態化波動，應更加注重發揮市場自我調節的作用，通過深化改革不斷完善市場的內在穩定機制。

    就救市資金而言，證監會稱，今后若干年，證金公司不會退出，其穩定市場的職能不變，但一般不入市操作，當市場劇烈異常波動、可能引發系統性風險時，仍將繼續以多種形式發揮維穩作用。14日，證金公司依照證券交易所相關規則，通過協議轉讓方式向中央匯金轉讓了一部分股票，由其長期持有。

    一方面，證金公司通過協議轉讓方式向中央匯金轉讓部分股票，另一方面，同時保留了證金公司穩定市場的職能。這一套“組合拳”到底是何用意呢?事實上，緊隨證監會21號公告刊發的上證評論員文章，對監管層意圖做了詳細解讀。

    14日下午，上證刊發《有序調整應急措施讓市場回歸自主調節》的評論員文章。文章指出，證金公司維穩資金以商業性貸款為主，入市購買股票的資金大部分來源于同業拆借、發行金融債券等方式，屬于商業性負債籌資，籌集資金的成本是市場化融資成本，在運作過程中也沒有特殊優惠政策。

    與此同時，證金公司維穩資金屬政策性資金，在股票市場異常波動期間購入的股票不能也不會通過二級市場直接減持，以避免再次引發市場不穩定的問題，使得中證金公司出現資產負債不匹配的情況。

    上述文章認為，中證金公司通過協議轉讓方式向中央匯金公司轉讓部分股票，同時保留穩定市場職能，事實上明確了三層用意。

    一是通過場外渠道協議轉讓股票，避免直接賣出給二級市場帶來拋壓，防止股指及投資情緒再度出現不必要的波動;二是優化中證金公司的資產負債結構，騰出空間，再遇市場突發情況時能夠及時出手;三是中央匯金將長期持有中證金公司協議轉讓的股票，在持股總量保持均衡的情況下，自主進行價值管理和結構調整。

    顯然，在假手中央匯金優化證金公司的資產負債方之后，監管層并不急于讓救市資金徹底退出市場。救市資金的退出，將是一個漫長而隱蔽的過程。

    回歸市場化

    股市退出救市狀態，除了“國家隊”不再入市買賣之外，另一個重要方面就是市場基本功能要盡快恢復。救市股票現貨市場而言，首當其沖的就是融資功能和市場化交易。

    救市期間，監管層叫停了IPO、再融資，要求上市公司股東及“董監高”增持公司股票。對減持嚴格控制，這些托市措施對于解決流動性危機發揮了立竿見影的作用。但是，也讓股市最基本的功能大打折扣。

    截至2015年7月2日，證監會受理首發企業607家，其中已過會38家，未過會569家。未過會企業中正常待審企業563家，中止審查企業6家。7月3日之后，IPO排隊數據就不再更新。國泰君安任澤平認為，救市之后應盡快解除解除行政管制手段，讓市場重新正常運行，如重啟IPO，取消對正常套保和減持的限制。

    事實上，監管層已經意識到這一問題，并多次透露出逐步恢復市場功能的意思。證監會21號公告也明確提出，隨著市場由劇烈異常波動逐步趨向常態化波動，應更加注重發揮市場自我調節的作用，通過深化改革不斷完善市場的內在穩定機制。市場人士預計，在重啟再融資之后，IPO也有望逐漸恢復。