近日，野村中國宏觀經濟研究團隊發布的中國風險地區分布報告，預計到2020年中國地方政府債券的數量將上升到12萬億元。

    同時，財政部于6月10日確認，已下達第二批1萬億元的置換債券額度。至此，經置換的地方政府債券規模將達2萬億元。

    野村中國首席經濟學家趙揚博士在接受《第一財經日報》記者采訪時表示：“未來債券市場規模會擴大，但債務違約會增加，房地產市場、地方財政、金融以及經濟基本面風險這四大因素都是影響違約風險的因素。為了避免系統性風險、穩增長，預計未來幾年貨幣政策整體上將是一個穩健偏流動性充裕的態勢。”

    隨著地方政府債的擴容，風險評估便必不可少。該報告中，野村建立了一個地區綜合信用風險評價體系，對中國的30個省級行政區(西藏因財政情況特殊而未被納入研究范圍)和265個城市的風險進行定量評估。這一體系包括13個指標，涵蓋了房地產市場，財政和金融風險以及經濟基本面等四大方面，更可作為“企業債券投資手冊”。

    地方政府債券或不斷擴容

    首先值得關注的是，野村所預測的12萬億元的地方政府債券規模如何推算?

    趙揚向《第一財經日報》記者解釋稱，這一判斷基于兩個方面。“一是目前地方債規模，由于最新的數據尚未公布，而審計署公布的2013年中期數據為17.8萬億，由于這一規模在過去兩年間會有所增長，因此估計現在規模在20萬億元以上。”

    “其次，這些債務當中會有多少用地方政府債券的形式來置換?這就可以拿今年的情況做參考。”趙揚指出，2015年地方政府負有償還責任的到期債務規模或在3萬億元人民幣以上。財政部已于2015年3月下達了第一批1萬億元置換債券額度，當前擴至2萬億，下半年可能還會再有更多額度。從今年來看，至少一半以上地方債將通過地方政府債券來置換。這樣來算，地方政府債券的規模可能要達到12萬億以上。”

    其實，早前并不存在地方政府債券這個概念。已實施10年的上一版預算法規定，除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券，而地方政府主要靠融資平臺“曲線”舉債。自2015年1月1日起施行的新預算法首度明確了地方政府舉債的權責。

    “當然，隨著地方政府債市場規模不斷擴大，城投債可能就不再需要這么多了，并會有更清晰的界定——所謂的城投債將正式歸為企業債，而地方通過城投公司舉借的債未來就會以地方政府債券的形式來進行置換。上述兩個品種將更加清晰獨立。”趙揚表示。

   
     三、四線城市信用風險較高

    值得注意的是，隨著中國經濟增速放緩、債務置換規模擴大以及政府表態要打破剛性兌付，債務違約的數量可能上升。因此，無論對于投資者還是政府，對違約風險的地區分布作出定量的評估具有重要現實意義。

    報告顯示，就風險的地區分布而言，沿海及一些西部省份的風險相對較高，而中部地區的風險則相對較低。另外，2005年和2014年各省的風險得分對比顯示風險是在向沿海地區集中。

    就城市風險的分布而言，部分三、四線城市(237個中的60個)的風險相對較高，二線城市次之。前者的風險主要是來源于房地產投資過剩以及財政狀況不佳，而后者的風險主要與高地價和高房價相關。因經濟、財政等基本面比較好，一線城市相對安全。在風險最高的30個城市名單上，一半是來自沿海省份，三分之一是來源于西部省份。

    其實，從上述風險評估也可以引申出豐富的政策含義。趙揚表示，一方面，政府可能容忍經濟增長率在合理范圍內逐步下行，特別是在那些房地產嚴重過剩、地方債務負擔過重的省市，所以不太可能實行大規模的刺激政策。另一方面，政府又需要防控經濟增速過快下滑(由于投資放緩可能出現過度調整)帶來的系統風險，因此貨幣政策需要相對偏流動性充裕。

    趙揚預計，“我們認為政策的核心組合應該是通過降準、降息和財政改革來降低企業和地方政府的融資成本。”