債券市場近日有多家發行人不得不取消發行計劃，或者調高原計劃的發行利率區間，原因無非是：近日市場資金面出現變化，利率高了。

    那么一個奇怪的問題來了：央行一寬松，直接融資的債券市場利率反倒上去了！

    以下三種情況是近期債券市場出現的債券發行狀況的三個樣本。

    新興發展集團有限公司是將發債利率向上調整的公司。

    該公司2014年度第一期短期融資券計劃于2014年12月4日采用簿記建檔方式發行，發行額度為5億元，主承銷商為平安銀行，簿記建檔日為12月4日。此前相關發行文件已在網站發布，公告中稱，本次利率申購區間為4.0%至5.1%。但因簿記建檔期間市場資金面發生較大波動，為確保本次債券發行成功，公司與主承銷商協商后決定，將2014年度第一期短期融資券申購區間向上調整為4.0%至5.2%。

    除了新興發展集團采用調高利率區間再發行的情況外，12月5日，福建能源集團原計劃發行10億元的中期票據，但是由于在原申購利率區間內認購不足，所以公司決定取消本期債券發行計劃，發行時間另行公布。

    同一天，山東魯信投資控股集團有限公司臨時發布公告，將原計劃于12月5日發行的5億元短期融資券取消發行。“近期市場波動較大”成為取消發行的唯一理由。

    在央行還沒有大規模降息釋放流動性的時候，市場的預期傾向于央行的理性戰勝感性，央行不會意氣用事，央行不會一聽到一些人喊渴就放水，央行所有的“微調”都旨在降低高企的實體經濟融資成本，央行的貨幣政策在穩健前行。與此同時，資本市場的表現偏于理性。但是，當11月的那個周末央行意外地全面降息后，市場卻狂歡起來。一些金融機構紛紛認為，央行寬松的貨幣政策時代剛剛開始，這以后，可能還會繼續通過各種方式——包括降息和降準的“大招”來釋放流動性。

    從央行降息之后短短的兩周時間來看，旨在降低實體經濟融資成本難得露面的降息之舉，效果是真的降低實體經濟的融資成本了，還是點燃了市場投資虛擬經濟的熱情？

    數據顯示，降息之后，上證指數兩周時間暴漲20%，上周五滬深交易量更是一舉首破萬億大關，瘋狂程度無與倫比，就連“賣房炒股”這種不負責任的言論也重返市場。

    另一邊，無論是貨幣市場利率、國債利率還是信用債利率，都出現大幅上升。上周10年期國債利率大幅飆升近30BP，比降息前還高13BP；信用債利率兩周時間內也大幅攀升。在這樣的情況下，一些原本計劃于此時發行債券融資的企業不得不改變原有的發行計劃，或者容忍利率上升而高出預期價格融資。

    央行降息后股市如此狂歡也許是沒有想到的結果。從兩周內的效果顯示來看，降低實體經濟的預期顯然沒有達到，而人們投身高風險投資標的的熱情卻被點燃。人們普遍認為，明年經濟不會太高，但是股市會繼續向好。這樣奇怪的結論從何而來？寬松的貨幣政策預期可能是其中的重要原因。浦發銀行的分析師曹陽認為，此時股市的火爆原因主要有三：一是央行提供了可靠的利率看跌期權；二是高風險偏好的投資者增加；三是偏高的市場預期和激進的交易模式。

    問題是，在這樣的情況下，央行還會降息嗎？央行會繼續發布寬松的流動性政策來兌現人們的預期嗎？

    回頭去看，2014年可以稱得上是股債雙牛的格局。“無風險利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，而此前央行降息的啟動則打開了利率下降的想象空間，但如果（企業融資）利率不降反升，那么未來貨幣放松能否持續值得研究。”海通證券首席宏觀分析師姜超如此評價。他認為，目前資金流向發生了變化，“貨幣脫實向虛，實體難以受益”。貨幣流向虛擬經濟，可以催生資本市場的繁榮，而實體經濟則未必能獲得資金，反而可能使資金更加稀缺，導致實體利率上升。

    曹陽認為，向前看，只有通過金融體制改革深化才能緩和企業融資難困境，也能控制資產價格泡沫膨脹。

    姜超稱，央行貨幣政策短期內陷入兩難，由于實體經濟持續低迷，資金淤積在資本市場，因而其寬松貨幣政策只會進一步推升金融泡沫，而難以化解實體經濟融資成本居高不下的困局。未來破局的關鍵應在于疏通資本市場與實體經濟，放開企業通過股票、債券等方式直接融資。從上周證監會宣布公司債發行將實施備案制，預示IPO注冊制推進或將超出預期，而貨幣政策的進一步放松或在IPO注冊制推出之后。

    綜合市場的觀點來看，央行11月的降息之舉，對于降低企業的融資成本目前還難言奏效。未來，央行只是“放水”不行，重要的還在于“修渠”，才能將水送到該送的地方去，否則就有成為洪水的風險了。