上周五（9月26日），國家發改委下發《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》（下稱《意見》），提出通過嚴格規范發債準入、加強債券存續期監管、強化償債保障以及規范和約束承銷商、信用評級機構行為等措施，形成系統化的風險防范政策體系。

　　8月初，國家發改委曾召集部分省發改委和中介機構召開關于企業債風險防范的座談會?！兑庖姟芳丛谏洗巫剷懻摵驼髑笠庖姷幕A上形成。

　　目前，《意見》尚在試行階段。國家發改委在發給各省發改委的函中稱，將根據試行情況對《意見》進行修改完善，擇機正式印發并執行。

　　從具體措施看，《意見》的大方向是收緊發債條件、強化監管和約束，多項措施直指近年來企業債發行中潛藏風險隱患的各種“變通”和不規范做法，有助于企業債風險防范。

　　同時，《意見》還強調要創新和完善有利于防范風險的債券發行機制，具體包括擴大“債貸組合”試點的范圍和規模，完善“小微企業增信集合債”模式。

　　收緊發債條件

　　“嚴格發債企業準入條件”位列九項意見之首。具體可分為兩類，一類是在之前已有要求的基礎上，進一步趨嚴；一類是新增的要求。

　　此前，按照國家發改委2013年4月發布的《關于進一步改進企業債券發行審核工作的通知》（下稱“957號文”），企業債發行申請按照“加快和簡化審核類”、“適當控制規模和節奏類”及“從嚴審核類”三類分類管理。

　　《意見》在此基礎上提高了企業資產負債率分類審核標準?！凹涌旌秃喕瘜徍祟悺钡臈l件調整為“資產負債率低于20%，信用安排較為完善且主體信用級別在AA+以上的無擔保債券”；“地方政府所屬區域城投公司申請發行的首只企業債券，且發行人資產負債率低于30%的企業”。

　　“957號文”中“加快和簡化審核類”條件是，資產負債率低于30%、主體評級在AA+及以上的無擔保債券；地方政府的首只城投債、且資產負債率低于50%。

　　“從嚴審核類”的條件調整為“資產負債率較高（城投類企業60%以上、一般生產經營性企業70%以上）且債項級別在AA+以下的債券”；“連續發債兩次以上且資產負債率高于60%的城投類企業”。

　　而“957號文”對一般性企業和城投公司從嚴審核的資產負債率要求分別是65%和75%。

　　且《意見》要求資產負債率在60%以上的城投類企業和資產負債率在70%以上的一般生產經營性企業，原則上必須提供擔保措施；資產負債率超過85%的企業，不予核準發債。

　　中金公司固定收益部8月初發布的報告指出，根據統計，城投發行人中資產負債率超過60%的有175家，占18%，這些發行人發債原則上都要追加擔保。其中，主體評級在AA及以下的有93家，占比9.5%，這些企業如果不能通過擔保增信達到AA+，或連續發債兩次，就屬于“從嚴審核類”，發債難度加大。

　　《意見》新增了對申請發債企業應收賬款情況的重點審核。

　　業內人士認為，最有殺傷力的一條是：對政府及有關部門的應收賬款、其他應收賬款、長期應收賬款合計超過凈資產40%的企業，要重點關注；對企業應收賬款、其他應收賬款、長期應收賬款及在建工程等科目涉及金額合計超過凈資產60%、政府有關部門違規調用資金或未履約付款等情況嚴重的企業，不予受理發債申請。

　　中金公司的報告指出，這一指標占比超限的個券難以統計，只能具體看年報附注披露。但考慮到很多城投企業的業務是以基建、土地開發等為政府提供的服務為主，這類企業應收賬款中來自政府的比例可能容易超標。對于此類企業，滿足要求難度較大，只能加大凈資產規模，或加快應收回款效率，相當于對地方政府的支持力度要求提升。

　　此外，《意見》還強調增強債券擔保的有效性。重點關注第三方擔保是否存在互?；蜻B環保。

　　在以往的企業債發行中，企業間互保并不少見，且很多是關聯企業間互保?！兑庖姟穼Υ祟愋袨檫M行約束，要求申請發債企業為其他企業發債提供擔保的，在考察資產負債率指標時按擔保額一半計入本企業負債額，在考察發債規模是按擔保額的三分之一計入該企業已發債余額。

　　對于融資性擔保公司的擔保，《意見》要求對單個被擔保人債券發行提供的擔保責任余額原則上不得超過擔保公司自身凈資產的30%；擔保責任余額原則上不得公司自身凈資產的10倍。

　　這兩個指標，是重申2010年3月發布的《融資性擔保公司管理暫行辦法》的要求。

　　《意見》特別關注地方政府債務風險，要求申請發債城投企業不得注入公立學校、公立醫院和公園、事業單位資產等公益性資產；已將上述資產注入的，在計算發債規模時，必須從凈資產規模中扣除。

　　以下幾種情況的城投債申請將被“嚴格控制”甚至“不予受理”：地方政府所屬城投企業已發行未償付的企業債券、中期票據余額與當年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業發債應嚴格控制；區域全口徑債務率超過100%的，對區域內城投企業有可能新增政府性債務負擔的發債申請，暫不受理。

　　中金公司的統計顯示，在能找到2013年GDP數據的221個市級樣本中，中票和企業債債券余額占GDP比例超過8%的有13個，這些地區所屬城投發債可能被“嚴格控制”。

　　私募債的發行更靈活，成為一些城投公司的選擇。對此，《意見》作出限制，要求凡投資項目涉及政府補貼、回購等有關政府償債保障，企業利潤主要來源于財政補貼，主營業務收入主要依靠與政府的合同收入的已發債城投企業，一律不準采取私募融資方式。

　　加強存續期監管

　　對于已發行債券，《意見》要求加強存續期管理，包括信息披露、資金用途、償債能力動態監測、連續發債和風險排查監測預警等。

　　信息披露方面，如果發債企業在存續期內發生如下情形，均應及時披露：資產重組，經營方針和經營范圍發生重大變化，生產經營外部條件發生重大變化，未能清償到期債務，凈資產損失超過10%以上，作出減資、合并、分立、解散及申請破產決定，審計重大訴訟仲裁事項或受到重大行政處罰，申請發行新的債券等。

　　對于連續發債，《意見》將同一發債企業申報時間間隔，由之前的6個月延長為一年。已發債融資兩次，再次申請發債的企業，省級發改委應嚴格評估其資金使用績效、償債壓力和風險狀況。

　　中金公司固定收益分析師姬江帆認為，這會使發行人利用企業債渠道融資的效率降低。

　　根據《意見》，發改委將定期排查風險，排查對象是當年和下一年到期兌付和涉及回售的企業債券發行人，主要采取省發改委區域內自查以及國家發改委在全國范圍內重點抽查相結合的方式。

　　此外，《意見》還要求省級發改委要按近期、中期、遠期監測可能出現的償債風險，形成近、中、遠期兌付風險監測工作預案。

　　其中，近期主要監測本年度本地區到期債券的償付或回購工作；中期主要是對三年內到期債券的兌付進行研判，并確定監管重點和預警企業名單；長期監測主要是對三年后債券到期企業運行情況的跨周期分析研判。

　　近幾年，除了銀行貸款和發企業債，很多企業同時通過信托、理財產品等融資，以保持資金鏈的接續。

　　《意見》提出嚴格控制這類短期高成本融資，要求申請發債城投企業應承諾不進行與項目投資收回期限不匹配的短期高利融資。如果企業罔顧風險，在2013年后仍盲目進行短期高利融資，短期高利融資綜合成本達到銀行同期限貸款基準利率1.5倍以上，累積額度超過企業總負債規模10%，發改委將不再受理其發債申請。

　　中金公司固定收益分析師姬江帆指出，目前1年期貸款基準利率為6%，超過1.5倍就是9%以上。而城投公司1年至2年的信托產品綜合融資成本普遍達到10%-12%，即使實力較強的地級市平臺，信托融資成本也很難低于9%。這將會導致2013年以來有過較大規模信托融資的企業很難再發企業債。

　　《意見》還要求申請發債的城投企業完善以企業信用為償債基礎的市場化融資機制，其償債資金來源70%以上（含70%）必需來自企業自身收益。

　　如果城投企業的經營收入主要來自承擔政府公益性或準公益性項目建設，且占企業收入比重超過30%，必需提供所在政府本級債務余額和綜合財力的完整信息，以及地方政府對在建項目資金來源的制度性安排。

　　強化對評級機構約束

　　《意見》的另一個亮點是，明確提出對評級機構的約束和規范。

　　國信證券的統計顯示，近來城投債評級上調的占比明顯高于下調，2014年以來共有4只城投債券的主體信用等級被下調，而被上調的為75家，比例約為1：19。

　　“這顯示出城投債券信用評級的標準正在逐步放寬?！眹抛C券固定收益分析師董德志指出。

　　《意見》提出，嚴禁承諾評級級別、虛增級別、“以價定級”和惡意價格競爭等不正當行為。

　　此前曾有多位評級機構分析師說，目前評級行業存在“劣幣驅逐良幣”的現象，即放松標準、能給出更高評級的公司不斷搶占市場份額。

　　對此，《意見》提出，國家發改委將委托企業債券登記托管機構，采集市場機構投資者內部評級信息，與企業債券信用評級機構的評級結果進行比對分析和評價。對于評級結果虛高、市場認可程度較低的信用評級機構，由其出具評級報告的發債企業均應聘請另一家信用評級機構進行評級。兩家機構的評級結果均應對外公告。

　　“對評級質量差、風險揭示嚴重缺失，存在市場違約案例和不盡職盡責行為的信用評級機構，將采取記入信用檔案并向市場公告等措施?！薄兑庖姟贩Q。

　　此外，《意見》還要求，信用評級機構在對申請發債企業進行評級的同時，負責編制企業的征信報告，包括但不限于以下內容：工商記錄、稅務記錄、信貸記錄、商業往來、社會保障、社會責任、環保安監記錄、質檢信息、政府其他信用公示、司法記錄、企業排名和獎懲信息、對外擔保等。