核心觀點(diǎn)：

   1、今年春節(jié)后中國經(jīng)濟(jì)從市場的極度悲觀中超預(yù)期逆轉(zhuǎn)，究竟發(fā)生了什么？我們能從中學(xué)到什么？

   2、無論橫向與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，還是縱向與亞洲金融[0.00%]危機(jī)時期相比，當(dāng)前我國總需求政策仍有一定空間，但正在加快收窄。

   3、隨著潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，我國杠桿率仍在不斷攀升，金融債務(wù)風(fēng)險頻發(fā)，貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長的邊際效用遞減，結(jié)構(gòu)性改革的時間顯得愈發(fā)緊迫。

   4、短期內(nèi)，釋放一定的總需求政策空間可以換取結(jié)構(gòu)性改革的部分時間，無須過度擔(dān)心眼前的增長問題。同時，應(yīng)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的客觀規(guī)律，提高對GDP波動的容忍度。

   5、中期來看，如果不利用現(xiàn)有總需求政策空間進(jìn)行市場化方向的結(jié)構(gòu)改革，未來時間的消逝將加劇政策空間的散失。中國經(jīng)濟(jì)的前景最終取決于空間與時間賽跑的結(jié)果。

   去年8月以來特別是今年初，看空中國經(jīng)濟(jì)和人民幣一度甚囂塵上，甚至有的機(jī)構(gòu)大肆做空各類人民幣資產(chǎn)。但今年3月以來，中國經(jīng)濟(jì)似乎出現(xiàn)超預(yù)期逆轉(zhuǎn)，人民幣資產(chǎn)價格明顯企穩(wěn)，部分資產(chǎn)還呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢。不到半年的時間，極度做空中國的投資者似乎吃了大虧，并得到了深刻教訓(xùn)。近半年來，中國經(jīng)濟(jì)究竟發(fā)生了什么？金融市場波動表明了什么？該如何看待未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展？這些對于下一步正確理解宏觀經(jīng)濟(jì)、把握金融大勢意義重大。

    我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較大的彈性，城鄉(xiāng)和區(qū)域差距較大，挖掘內(nèi)需仍有潛力。無論橫向與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，還是縱向與亞洲金融危機(jī)時期相比，我國的總需求政策仍有一定空間，但目前正在加快收窄。與此同時，潛在經(jīng)濟(jì)增速不斷下行，全社會杠桿率仍在攀升，金融債務(wù)風(fēng)險頻發(fā)，結(jié)構(gòu)性改革的時間已顯得十分緊迫。短期內(nèi)，政策空間的收窄可以換取一定的結(jié)構(gòu)性改革和調(diào)整時間，但該做法的可持續(xù)性值得深思。展望未來，中國經(jīng)濟(jì)前景取決于空間與時間賽跑的最終結(jié)果。

一、我們還有多少政策空間？

（一）國際橫向比較：與主要國家相比，我國總需求政策空間依然不小

   首先，財政政策仍有一定空間。

   財政赤字率有一定空間。2013年中國赤字率為2.2%，2014年為2.1%，2015年為2.3%，2016年預(yù)期目標(biāo)為3.0%，即便按照3.0%比較，也屬于國際較低水平，仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間。金融危機(jī)以來，除德國赤字率較低外（2015年甚至出現(xiàn)盈余），其余經(jīng)濟(jì)體赤字率普遍較高。如，2015年巴西、阿根廷、日本的赤字率均在5%以上，沙特、西班牙、英國、葡萄牙、墨西哥均高于4%，美國和法國均高于3%。

   政府負(fù)債率有一定空間。截至2015年末，我國納入預(yù)算管理的中央政府債務(wù)10.66萬億元，地方政府債務(wù)16萬億元，兩項(xiàng)合計，全國政府債務(wù)26.66萬億元，占GDP的比重為39.4%。加上地方政府或有債務(wù)，2015年全國政府債務(wù)的負(fù)債率將上升到41.5%左右。上述債務(wù)水平低于歐盟60%的預(yù)警線，也低于當(dāng)前主要市場經(jīng)濟(jì)國家和新興市場國家水平（如日本接近250%、美國超過100%、法國100%左右、歐元區(qū)超過90%、德國70%左右）?？傮w來看，我國政府仍有一定舉債空間，可以階段性實(shí)施積極的財政政策，為結(jié)構(gòu)性改革贏得必要的時間。

   其次，貨幣政策也有一定空間。

   從名義利率看，自2014年11月以來，盡管我國已連續(xù)6次降息，降息空間大幅收窄，但相比美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體，仍有一定的政策空間。目前，中國存款基準(zhǔn)利率（1年期整存整取）為1.50%，貸款基準(zhǔn)利率為4.35%，7天逆回購利率自去年10月27日以來，一直穩(wěn)定在2.25%。顯然，我們距離零利率還有一定的空間，距離負(fù)利率就更遠(yuǎn)了。

   美國幾近零利率。美國聯(lián)邦基金利率2015年10月底僅為0.07%，幾乎零利率。去年12月17日美聯(lián)儲加息后，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)到0.25%-0.50%，今年5月2日～30日，美聯(lián)邦基金利率一直穩(wěn)定在0.37%水平上。

    歐元區(qū)、日本、丹麥、瑞士等負(fù)利率。2012年7月，歐央行將隔夜存款利率下調(diào)為0，2014年6 月下調(diào)至-0.1%，隨后連續(xù)3次下調(diào)，今年3 月10 日下調(diào)至-0.4%。1 月29 日，日本央行將金融機(jī)構(gòu)部分超額準(zhǔn)備金存款利率降至-0.1%。丹麥央行2012 年7 月將央行存款利率降至-0.2%，瑞士央行2014 年12 月宣布對商業(yè)銀行在央行的活期存款實(shí)施-0.25%的利率。

    從法定存款準(zhǔn)備金率看，目前中國大型存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率為17%，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)為15%，遠(yuǎn)高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，還有調(diào)整空間。而美國2016年4月法定存款準(zhǔn)備金率為1.40%；日本2016年2月城市銀行法定存款準(zhǔn)備金率1.23%，區(qū)域性銀行為0.69%。

第三，宏觀審慎政策工具較多，空間較大。

    宏觀審慎政策框架是此次國際金融危機(jī)后各國宏觀調(diào)控的新趨勢。我國過去在此方面積累不少經(jīng)驗(yàn)，工具手段較為豐富。例如，去年“8.11”匯改以來，針對跨境資本流動的宏觀審慎管理的政策措施總體上還是有效的，有力地穩(wěn)定了人民幣匯率預(yù)期[3]。又如，今年2月，央行宣布對不限購城市購買普通住房的首付比例最低可降低到20%，這客觀上對房地產(chǎn)市場回暖起了較大推動作用。再例如，在歷史經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，2016 年起人民銀行將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級”為宏觀審慎評估體系，試圖建立更加有效的逆周期調(diào)控框架。

（二）縱向比較：與亞洲金融危機(jī)時比，我國的政策空間也較大

    首先，目前商業(yè)銀行不良貸款率仍處于相對低位，遠(yuǎn)低于1998年金融危機(jī)時期。2016年一季度末，中國商業(yè)銀行不良貸款率1.75%，而1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，中國商業(yè)銀行普遍處于“技術(shù)性”破產(chǎn)狀態(tài)，直到2004年一季度，國有商業(yè)銀行不良貸款比例仍高達(dá)19.2%，股份制商業(yè)銀行高達(dá)7.1%。近2年商業(yè)銀行不良貸款雖增加較快，但不良率的絕對水平仍處于低位：2013年處于歷史谷底水平，低于1%；2014年和2015年有所上升，分別為1.25%和1.67%。

    其次，外債負(fù)擔(dān)較輕，遠(yuǎn)低于亞洲金融危機(jī)時期。1998年，中國外債債務(wù)率為70.4%，外債負(fù)債率為14.3%，外債償債率為10.9%，而2014年已經(jīng)分別下降到35.2%、8.6%、1.9%。

    第三，外匯儲備規(guī)模雄厚，遠(yuǎn)高于亞洲金融危機(jī)時期。2015年底中國外匯儲備余額為33304億美元，遠(yuǎn)超各主要經(jīng)濟(jì)體，如美國394億美元，日本11790億美元，英國1060億美元，俄羅斯3077億美元，巴西3488億美元。目前我國外匯儲備也遠(yuǎn)超1998-2000年的歷史時期。亞洲金融危機(jī)后，我們承諾人民幣不貶值，但1998年底外匯儲備為1450億美元，只有2015年底的4.35%?？陀^上講，我國應(yīng)對資本流出、外債償還以及外部沖擊等仍有較充足的空間。

二、我們還有多少改革的時間？

   盡管短期看，宏觀調(diào)控可以通過適當(dāng)預(yù)調(diào)微調(diào)，釋放一定的總需求政策空間，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。但如果結(jié)構(gòu)性改革不能及時跟上，各種風(fēng)險可能會更快積聚。

   一是全社會杠桿率呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。2014年居民部門杠桿率水平36.4%，比2008年高100%；非金融企業(yè)部門123.1%，比2008年上升25.1個百分點(diǎn)；政府部門為57.8%，比2008年提高16.8個百分點(diǎn)；總債務(wù)水平達(dá)235.7%，比2008年提高65.7個百分點(diǎn)（圖6）。居民部門的杠桿率提高速度是非?？?，非金融企業(yè)部門的杠桿率則是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。2015以來，該趨勢似乎并沒有明顯改變的跡象。

    二是金融資本市場波動加劇，風(fēng)險頻發(fā)。自2010年開始，各路資金爆炒農(nóng)產(chǎn)品[-0.24% 資金 研報]；2013年年中，大量資金流向“非標(biāo)”；2015年上半年股市火爆，年中爆發(fā)“股災(zāi)”；8月和12月人民幣匯率貶值預(yù)期上升，資本流出壓力加大；2016年年初以來，一線城市商品房價格暴漲，同時大宗商品期貨價格暴漲，4月以來，債券市場出現(xiàn)較大調(diào)整。從各國的教訓(xùn)來看，在金融體系日益復(fù)雜的情形下，單個金融市場的風(fēng)險極易傳播蔓延到其它市場，且很難說清楚究竟誰影響了誰。今年年初，我國股市與匯市之間的互動可能就體現(xiàn)了這種聯(lián)動特征。若不注意防范甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

    三是貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長的邊際效用顯著遞減。2009年以來，為應(yīng)對金融危機(jī)沖擊及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)較快增長，人民幣新增貸款適應(yīng)性地較快增多，2015年底貸款余額比2008年底增長209.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP實(shí)際增長速度（76.0%）。相應(yīng)地，M2/GDP也快速升高。信貸刺激對經(jīng)濟(jì)增長的邊際作用越來越小，但對資產(chǎn)價格（特別是房價）的影響卻越來越大。

三、空間換時間？

    從今年一季度我國的實(shí)踐來看，用一定的政策空間換取一定的改革時間的做法短期是有效的。一季度我們釋放出一定的政策空間，財政、貨幣以及宏觀審慎政策的組合拳共同發(fā)力。3月份宏觀經(jīng)濟(jì)并沒有象有的市場預(yù)測那樣繼續(xù)低走，而是較強(qiáng)勁反彈（當(dāng)然，近期有所回調(diào)）。房地產(chǎn)市場快速回暖，人民幣匯率小幅升值，各種資產(chǎn)價格快速上漲。一舉扭轉(zhuǎn)了之前的極度悲觀預(yù)期，為中國經(jīng)濟(jì)贏得了一段時期的緩和調(diào)整期。

    但隨著總需求政策回歸常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長和債務(wù)風(fēng)險問題可能將再度突出。如果不利用現(xiàn)有的政策空間進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，未來時間的消逝將加劇政策空間的散失。我們判斷，未來中國經(jīng)濟(jì)走勢取決于宏觀調(diào)控政策空間的把握和矛盾風(fēng)險積聚釋放兩個維度，關(guān)鍵在結(jié)構(gòu)性改革能否釋放風(fēng)險擺脫困境，本質(zhì)上是看政策空間與改革時間之間的賽跑結(jié)果。

   值得強(qiáng)調(diào)的是，隨著人口老齡化加劇以及WTO紅利的消退等，中國經(jīng)濟(jì)潛在增速下行壓力勢必增加，這符合各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律。對此，我們認(rèn)為，應(yīng)敬畏并順應(yīng)規(guī)律，提高對經(jīng)濟(jì)周期波動甚至適度下行的容忍度，逐步加快市場出清步伐。保持定力，強(qiáng)化市場化導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)改革。“魚和熊掌難以兼得”，必須做好適度的權(quán)衡取舍。

鳳凰財經(jīng)綜合2016年06月07日 作者：華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈