7月15日，國家統(tǒng)計局將發(fā)布2016年中國經(jīng)濟運行的核心數(shù)據(jù)：GDP、固定資產(chǎn)投資、進件固定資產(chǎn)投資、規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)、社會商品零售總額以及房地產(chǎn)開發(fā)和銷售等一系列指標。

　　從諸多先前發(fā)布的指標和高層會議透露出的信息看，這份中國經(jīng)濟半年報將會是一份喜憂參半的成績單。二季度回暖跡象已經(jīng)非常明顯，有一季度的“超跌”和低迷預期做對比，二季度乃至整個上半年一些經(jīng)濟指標超預期好轉(zhuǎn)應當毫無疑問。

　　不過，投資增速下滑尤其是民間投資增速持續(xù)下滑的趨勢依然會延續(xù)，而民間投資持續(xù)下滑所引發(fā)的諸多并發(fā)癥也讓下半年的政策操作更加棘手；工業(yè)品價格上漲給工業(yè)指標回暖提供了動力，但同時也為剛見起色的去產(chǎn)能任務帶來了挑戰(zhàn)；不斷顯露的債務違約案例，以及緩慢上升的銀行貸款不良率也讓防范系統(tǒng)性和局部性風險變得更加緊迫。此外，尚未進入實質(zhì)操作階段脫歐“黑天鵝”讓外部環(huán)境變得更加復雜；近期的南方大雨對CPI的影響尚待評估；一直高歌猛進的服務業(yè)也開始局部調(diào)整。

　　上述這些問題，有的是因為客觀經(jīng)濟環(huán)境所致，而有的則正是目前政策操作結(jié)果的另一面。比如，民間投資的持續(xù)下滑現(xiàn)象，它下滑的軌跡幾乎與中國自去年四季度開啟的穩(wěn)增長模式完全一致，并與政府投資的發(fā)力和房地產(chǎn)的回暖形成鮮明對比。這說明，由政府主導的大規(guī)模基建投資、被過度依賴的房地產(chǎn)投資以及國有企業(yè)投資，或許正在擠出民間投資。這種政策的負效應現(xiàn)象尤其值得警惕。

　　不過，整體看，2016年二季度乃至整個上半年，中國經(jīng)濟穩(wěn)住了局面，并在一些領域呈現(xiàn)穩(wěn)中有進的態(tài)勢。

　　7月8日，國家主席習近平在北京召開的經(jīng)濟形勢專家座談會上，總結(jié)目前經(jīng)濟局面說：“經(jīng)濟運行基本平穩(wěn)，符合預期和中央對經(jīng)濟形勢的判斷。”

　　7月11日，國務院總理李克強又在北京主持召開經(jīng)濟形勢座談會，李克強又總結(jié)是：“經(jīng)濟運行基本平穩(wěn)、符合預期、結(jié)構(gòu)向好。”

　　一、穩(wěn)在哪兒？好在哪兒？

　　先來看GDP：基本可以判定二季度將實現(xiàn)6.7左右的增速，最高也不會超過6.8。這是高層對目前經(jīng)濟研判均以“穩(wěn)”開頭定調(diào)的基礎。

　　近期經(jīng)濟觀察報發(fā)起的來自投行、研究機構(gòu)和政府部門的80位經(jīng)濟學家調(diào)查結(jié)果也可佐證：80位經(jīng)濟學家中有32%的人認為二季度GDP增速是6.7%。

　　6.7%的增速與今年一季度持平。但需要指出的是，二季度開始的經(jīng)濟基礎并不樂觀。幾個核心指標顯示：一季度全國規(guī)模以上工業(yè)增加值按同比僅增長5.8%，增速比上年全年回落0.3個百分點，如果考慮到通脹等因素，一季度工業(yè)增長微乎其微。固定資產(chǎn)投資同比名義增長10.7%，但民間投資增速和占比兩個數(shù)據(jù)出現(xiàn)雙降。民間投資增長5.7%，占全部投資的比重降至62.0%。房地產(chǎn)投資雖然有加快跡象，但同比增長也僅為6.2%。消費方面，社會消費品零售總額同比名義增長10.3%，增速比上年全年回落0.4個百分點。外貿(mào)方面，進出口總額同比下降5.9%。

　　面對上述局面，二季度能實現(xiàn)與一季度持平的增長局勢，算是經(jīng)濟“穩(wěn)”的重要表征之一。不僅如此，如果一些先行指標看，“穩(wěn)”的背后，局部還出現(xiàn)了一些積極的變化。

　　國家統(tǒng)計局7月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份CPI環(huán)比下降0.1%，同比上漲1.9%；PPI環(huán)比下降0.2%，同比下降2.6%。雖然這已經(jīng)是PPI連續(xù)第52個月負增長，但降幅已經(jīng)收窄跡象已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

　　房地產(chǎn)投資方面，1-5月，中東西部地區(qū)房地產(chǎn)投資增速同比均有提高。不過，全國固定資產(chǎn)投資增速方面，東中西部均繼續(xù)下滑。但政府通過投資擴大有效需求的力度并沒有絲毫減緩。

　　同時，整個上半年，物價依然保持在一個相對較低的增長態(tài)勢，整體穩(wěn)定；消費和就業(yè)形勢也并沒有出現(xiàn)大的起伏，進出口則受到價格上漲等因素影響，還出現(xiàn)了增長的勢頭。這些局部的積極變化，也支撐了二季度乃至整個上半年經(jīng)濟運行的“穩(wěn)”。

　　另外，工業(yè)領域出現(xiàn)的積極變化似乎有些超出預期。2016年5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長6%，比一季度提高0.2個百分點。1—5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入利潤率為5.59%，同比提高0.21個百分點。今年1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長僅為5.4%，而4月份和5月份，連續(xù)兩個月穩(wěn)定在6%以上。同時，企業(yè)效益也在回升，PPI的收窄有利于進一步鞏固市場信心，PMI自3月份以來，已經(jīng)連續(xù)穩(wěn)定在榮枯線以上。

　　規(guī)模以上工業(yè)增加值在二季度的穩(wěn)定是一個不容小覷的信號，因為這是自2012年，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值開始進入震蕩下行通道以來，第一次在同一個位置上開始徘徊回彈。盡管力度不大，幅度很小，但這是一個來之不易的信號。樂觀一點估計，這可以視為是中國工業(yè)行業(yè)開始出現(xiàn)筑底企穩(wěn)的跡象。

　　中國經(jīng)濟在二季度和整個上半年能夠整體穩(wěn)定，符合預期，并出現(xiàn)一些積極變化，與宏觀政策的發(fā)力不無關系。上半年的政策發(fā)力集中體現(xiàn)在四個方面：

　　1. 今年2月、5月的兩次降息和3月的一次降準；

　　2. 上半年估計8000億元規(guī)模專項建設基金的推出；（2015年國家發(fā)改委安排4批專項建設基金8000億元，2016年計劃為1.2萬億元）

　　3. 大規(guī)模基礎設施建設投資的下放和形成；

　　4. 各地針對房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的松綁，以及由此所引發(fā)的房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)交易市場升溫。

　　上述四個方面的政策組合，共同推動了中國經(jīng)濟在二季度的穩(wěn)定運行，并出現(xiàn)局部數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)。這也說明實際擴張的財政政策和相對寬松的貨幣投放，搭配大規(guī)模由國有企業(yè)做主導的基建項目，依然是中國經(jīng)濟的穩(wěn)定器。

　　二、不容回避和忽視的隱憂

　　首先，依然是投資，尤其是民間投資的持續(xù)下滑。

　　1-5月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比名義增長9.6%，增速比1-4月份回落0.9個百分點。從環(huán)比速度看，5月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）僅增長0.49%。一二三產(chǎn)業(yè)中，除第三產(chǎn)業(yè)中基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)同比增長20%外，其他增速均進一步下滑。

　　1-5月，民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長3.9%，增速比1-4月份進一步回落1.3個百分點。民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為62.0%，比去年同期降低3.4個百分點。雖然全國固定資產(chǎn)投資和民間投資增速均出現(xiàn)下滑，但民間投資下滑更為嚴重，民間投資增速與全國固定資產(chǎn)投資增速之間的差距繼續(xù)擴大。

　　投資尤其是民間投資對中國經(jīng)濟的重要作用不言而喻。這兩個指標的雙降，發(fā)生在政府在不斷追加有效投資的前提下，就更應該引起警惕。這說明，單存依靠政府投資和國有企業(yè)投資，不可持續(xù)，同時它所引發(fā)的對民間投資的擠出等負面效應也不利于長期投資的發(fā)展。如何改變這一局面，將是決策層下半年考慮的重點。

　　其次，是去產(chǎn)能遭遇的障礙和反彈。

　　這一點在鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)尤甚。二季度鋼價的大幅上漲，導致不少鋼廠死灰復燃，產(chǎn)量進一步上升，一些產(chǎn)能得到恢復。這是未來鋼鐵去產(chǎn)能政策需要面對的一大挑戰(zhàn)。

　　第三，銀行不良率的上升，以及債務違約、債務危機等案例的頻發(fā)。

　　今年1季度，全國商業(yè)銀行貸款不良率為1.75%，2015年年底時為1.67%。有估算說，到今年5月份，全國商業(yè)銀行貸款已經(jīng)上升至1.9%以上，并繼續(xù)呈現(xiàn)上升勢頭。另一方面，實體經(jīng)濟中，隨著去產(chǎn)能、降杠桿等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進，債務違約案例頻發(fā)，不少大型企業(yè)面臨的債務危機如影隨形。盡管國內(nèi)金融領域出現(xiàn)黑天鵝案例的概率很小，但問題已經(jīng)不容小覷。

　　第四，大量基建投資和國有投資對信貸的占用，導致中小企業(yè)融資難融資貴問題進一步凸顯，并進一步影響民間投資。

　　今年地方政府債務置換總規(guī)模為5萬億，中央專項建設資金預計安排1.2萬億，此外由于各種原因?qū)е仑泿鸥嗔飨驀衅髽I(yè)或回流金融體系。這多少導致了對民間資本的擠出效應，再加上，諸多民營企業(yè)不時暴露的債務違約問題，讓銀行對民營企業(yè)的貸款更加謹慎。這種不健康的循環(huán)，會導致更多的棘手問題。

　　央行的數(shù)據(jù)顯示，2016年5月人民幣貸款增加9855億元，同比增長9.40%。今年以來，貨幣投放不斷出現(xiàn)波動，繼1月份創(chuàng)出單月2.51萬億的天量新增信貸后，2月份開始新增信貸環(huán)比大幅減少，2月份新增信貸僅7266億元，遠低于市場預期。3月份新增信貸有所反彈，達1.37萬億。一季度總計新增信貸4.6萬億元。隨后4月份信貸僅新增5556億，創(chuàng)2016年新低。5月份再次大幅反彈，新增信貸9855億元，超出市場預期。

　　貨幣投放的這種波動背后既有債務置換的原因，也有央行根據(jù)實際需要主動調(diào)整的結(jié)果，但波動給市場帶來了預期的不穩(wěn)定性。

　　第五，脫歐黑天鵝事件引發(fā)的一系列不確定因素尚待驗證。

　　脫歐公投讓歐洲乃至全球的經(jīng)濟復蘇面臨新的考驗和風險，再加各國之間政策有待協(xié)調(diào)，因此，短時間內(nèi)，外需局面很難有所改善。

　　三、下半年政策預判

　　7月8日，國家主席習近平在北京召開的經(jīng)濟形勢專家座談會上說：“經(jīng)濟發(fā)展長期向好的基本面沒有變，經(jīng)濟韌性好、潛力足、回旋余地大的基本特征沒有變，經(jīng)濟持續(xù)增長的良好支撐基礎和條件沒有變，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的前進態(tài)勢沒有變。從經(jīng)濟運行看，要堅定不移推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，培育新的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，強化新的發(fā)展動力。”

　　7月11日，國務院總理李克強在其經(jīng)濟形勢座談會上坦言，當前世界經(jīng)濟和全球市場需求仍然低迷，國際環(huán)境中新的不確定因素仍在增加，后續(xù)影響難以預料。國內(nèi)地區(qū)和行業(yè)走勢分化，深層次矛盾的解決還要一個過程和付出很大努力，下行壓力還在持續(xù)，多重自然災害也給經(jīng)濟運行和群眾生活帶來較大影響。

　　李克強表示，從目前情況來看，要穩(wěn)定政策取向，注重預調(diào)微調(diào)、相機調(diào)控，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。同時，要持續(xù)推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，以推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，著力深化簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務改革。

　　根據(jù)高層釋放的信號，以及二季度和上半年的經(jīng)濟運行態(tài)勢，可以粗略判斷下半年經(jīng)濟運行走勢和政策操作如下：

　　1）全球市場需求疲弱制約經(jīng)濟增長，或許繼續(xù)會給中國資本市場和外匯市場帶來不確定性；資本外流壓力依然較大。

　　2）隨著人民幣正式加入SDR，匯率彈性有望增強。

　　3）去產(chǎn)能進程可能加重經(jīng)濟下行壓力，反之還將進一步導致債務違約案例上升、銀行不良率上升。

　　4）夏糧產(chǎn)量情況和南方雨災可能導致部分農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，甚至會成為資本炒作新題材，從而影響CPI和居民生活。

　　5）投資下滑局面短期內(nèi)難以得到有效改觀，民間投資更是難上加難，這將會進一步拖累下半年經(jīng)濟的企穩(wěn)。

　　6）房地產(chǎn)繼續(xù)去庫存，一二三線城市繼續(xù)分化。房地產(chǎn)市場持續(xù)復蘇乏力。

　　7）貨幣投放趨于穩(wěn)定，貨幣政策整體寬松但趨于穩(wěn)健，民間資本會成為貨幣政策支持點，但市場實際操作有待檢驗。同時，考慮到穩(wěn)增長的需求，財政政策仍將繼續(xù)發(fā)力。

　　8）去庫存、補短板等“三去一降一補”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)堅定推進，行業(yè)企業(yè)陣痛和區(qū)域分化格局將進一步延續(xù)。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)